На сайте размещен перевод статьи "Финансовый кризис, прошлое и настоящее"

Финансовый кризис, прошлое и настоящее

Перевод с английского

Дэвид Когман, младший партнер Шанхайского офиса McKinsey
Ричард Доббс, директор Сеульского офиса McKinsey

 Декабрь 2008

Прошлый финансовый кризис имел различные эффекты на реальную экономику. Хотя уроки прошлого не дают много повода для оптимизма, они показывают то, как компании должны готовиться к таким временам.

Финансовые кризисы случаются с удивительной частотой - в каждой декаде прошлого века было как минимум одно большое потрясение экономической и финансовой системы. История показывает, что текущий кризис, вероятно, станет одним из крупнейших и мы сталкнемся с перспективой серьезной и болезненной рецессии. Все же, сравнение текущего финансового кризиса с кризисами из 20-го столетия может обеспечить некоторое спокойствие: влияние прошлых кризисов на реальную экономику не было ни в коем случае однородным, и зависело, главным образом, от действий правительства по восстановлению банковской системы, стабильности и доверия.

Бум, который предшествовал настоящему кризису скомбинировал несколько пузырей: ипотечный пузырь, связанный с рынком недвижимости, и пузырь корпоративных доходов. Во время написания данной статьи, американские финансовые учреждения провели кредитное списанное почти на 1 триллион долларов. По оценкам McKinsey, полные возможные кредитные потери в США составят от 1.4 до 2.2 триллиона долларов в базовом случае. Потери будут больше, если другая главная область активов (как например кредитные свопы) разрушится или если ошибочные политические действия обострят проблемы, как это было в Японии в течение 90-х годов. В этом случае диапазон возможных потерь составит от 10 до 15 % ВВП США.

В сравнении с историческими ситуациями это существенно. В прошлом веке, этот предел был превышен только трижды: во время банковского кризиса в Японии в начале 90-х, во время азиатского финансового кризиса в конце 90-х и во время «Великой Депрессии». В первых двух случаях, банковские системы записали общие потери в 15 и 35 % ВВП. Потери во время «Великой Депрессии» были около 20% от ВВП в 1929 году, но это случилось в промышленной среде сильно отличающейся от сегодняшней. Требования по депозитам, большие объемы банковских кредитных операций, увеличивающееся закрытие рискованных рыночных позиций, сформированных с привлечением заемного капитала в экономике, ограничили способность федерального правительства вмешиваться, что быстро привело к длительному экономическому спаду. В результате этого спада более чем 9,000 финансовых учреждений обанкротились или воспользовались правительственной помощью.

С точки зрения компании, критическим результатом подобных потрясений является влияние на доступность кредитов - влияние нехватки кредитов на реальную экономику, на потребителя и корпоративное доверие. Спад после кризиса 80-х и 90-х, когда объем списанных банковских активов равнялся приблизительно 4% ВВП, длился около двух лет. ВВП получился на 4-5 процентов ниже, чем это было бы при сохранении предкризисной тенденции. Согласно текущей оценке McKinsey, настоящий кредитный кризис сократит реальный ВВП на 3-7 % от тенденции роста.

Если экономика США будет следовать тем же путем, как в более серьезных кризисах, общий потерянный ВВП может быть в 2-3 раза больше, чем эта оценка. После того как лопнул пузырь японских активов, экономика страны росла чуть менее чем на 0,5% в год в реальных условиях в течение десятилетия и ВВП получился на 18 процентов ниже, чем бы он был при сохранении предкризисной тенденции. В странах, которые наиболее тяжело пострадали от азиатского финансового кризиса в 1990 году - Индонезии, Малайзии, Филлипинах, Южной Корее и Таиланде - в 1998 году ВВП сжался в среднем на 8% в местных валютах. С тех пор их валюты уменьшились в объеме в среднем вдвое; в американских долларах ущерб был катастрофическим - обанкротилось много компаний, что вызвало большое социальное беспокойство. И в течение "Великой Депрессии" с 1929 по 1933 год 28 % реального ВВП было потеряно.

В декабре 2008 года безработица в США была на уровне 6.7 %. Это немного выше уровня в течение рецессии 2001-02, но все-таки ниже уровня связанного с нефтяными потрясениями 70-х годов (8.5 %) и кризиса S&L (приблизительно 10 %). Также эта цифра далека от безработицы во времена "Великой Депрессии", уровень которой согласно консервативным оценкам составлял около 25 процентов.

Как долго это будет воздействовать на экономику, сильно зависит от того, какой вид очистки и какой пакет стимулирующих мер будут применены правительством - особенно в восстановлении эффективности банковской кредитной системы и восстановлении доверия среди компаний и потребителей. В среднем, странам нужно два года, чтобы избавиться от последствий спада после главного банковского кризиса и вдвое больше, для того чтобы вернуться к тенденции роста. Только в двух случаях спад длился существенно дольше: в Японии в течение потерянного десятилетия, в результате контрпродуктивной правительственной политики, и при "Великой Депрессии", когда правительство было менее способно адекватно ответить, чем сегодня.

Рынки ценных бумаг - самые видимые и драматичные индикаторы, которые показывают зарождение кризиса. В конце октября 2008, индекс S&P500 упал на 46 % от его пика за предыдущий год (9 октября 2007 года к 27 октября 2008 года). В конце ноября 2008 года, рынок ценных бумаг США отдал все позиции, с тех пор как в 2001-02 обанкротились интернет-компании. Хотя никто не знает достиг ли рынок дна, падение до сих пор не имеет исторических аналогов. Японский Nikkei225 упал на 48% от пика к дну (29 декабря 1989 года к 1 октября 1990 года) в течение банковского кризиса, хотя рынок впоследствии падал все еще дальше; в конце октября 2008 года он удерживал менее чем 20% пикового объема достигнутого в 1999 году. В течение Азиатского финансового кризиса, рынки ценных бумаг Индонезии, Южной Кореи и Таиланда упали к 65, 72 и 85 % соответственно, в местных валютах. В США индекс S&P500 упал к 49% от 24 марта 2000 года в октябре 2002 года, после взрыва пузыря.

Есть, однако, одно важное отличие в текущем кризисе. В предыдущих, оценки рынка, измерявшиеся как цена/прибыль (P/E), достигали чрезмерные уровни перед крахом. В это время, корпоративные выручки, которые были на 50% выше их долгосрочного тренда в пропорции к ВВП, были также вздуты. Перед атакой кредитного кризиса, американские корпоративные доходы были существенно выше тенденции их прироста. Как числитель, так и знаменатель соотношений P/E, были надуты.

Согласно историческим стандартам, пузырь рынка недвижимости более беспокойный, из-за среднесрочного влияния на доходы домохозяйств. С середины 70-х до конца прошлого века, американские жилищные объемы имели средний номинальный прирост около 5.4% в год, согласно House Price Index of the Office Федерального Жилищного Надзора. В течение этого периода было два главных цикла: в конце 70-х и конце 80-х. В обоих случаях, национальные средние цены домов выросли, как минимум, на 5-6% выше линии тренда. С 2000 до 2007, тем не менее, цены домов поднялись на 40% выше предыдущего тренда.

Идя в настоящий кризис, экономика США была более зависима от рынка недвижимости, чем когда-либо прежде. В начале S&L кризиса, общие фонды жилой собственности США составляли около 104% ВВП и ипотечный долг финансировал треть этой собственности. В 2001 году, это составило около 121 % ВВП и более чем 40 % этого финансировалось ипотекой. В конце 2007, по оценкам Гараврдского центра изучения рынка жилья, общие объемы жилой собственности США составляли 19 триллионов долларов - около 140% ВВП США и более чем наполовину финансировались ипотекой. Если включить коммерческую ипотеку, полный ипотечный долг составит 14.4 триллиона долларов, более чем 100% ВВП.

Начиная с пика, жилищные цены упали более чем 20 процентов согласно жилищному индексу Case-Shiller, чьи прогнозы подразумевают дальнейшее падение более чем 10 % от текущих уровней.

Что в будущем?

Несмотря на общие особенности финансовых кризисов прошлого века, (обычно, избыточное влияние где-нибудь в финансовой системе и затем кризис доверия) рецессии следующие за ними были абсолютно отличны. Продолжительность и серьезность этих спадов определяет то, какие ответные меры приняло правительство: в частности, сумело ли оно восстановить доверие среди потребителей, компаний, инвесторов и кредиторов. Экономический кризис становится катастрофической рецессией, если только он достаточно долго блокирует движение капитала к бизнес-структурам, что в свою очередь приводит к широкому распространению неудач в корпоративном секторе. Блокировка - это то, что сделало Азиатский финансовый кризис таким разрушительным. Чистый капитал в 93 миллиарда долларов пришедший в регион в 1996 году превратился в чистые оттоки в 12 миллиардов долларов в 1997 году. Местные банковские системы не смогли обеспечить капитал для закрытия этих дыр, иностранные банки не были готовы расширить кредит и Международный Валютный Фонд (МВФ) работал слишком медленно. В результате, бизнес-структуры не смогли финансировать свой оборотный капитал, оставили инвестиции и были не в состоянии получить экспортное финансирование, этим странам нужно было получить высокую долю экспорта в их ВВП. Как только кредитный поток был восстановлен, экономики затронутые кризисом быстро восстанавливаются.

Подобная динамика была в течение "Великой депрессии", когда комбинация оттока банковских вкладов и ограничение федерального контроля подорвали финансовую экономику. С 1929 до 1933 год, почти половина банков, действующих в США, или прогорала, или нуждалась в правительственной помощи и в результате этого падали цены, удваивалось соотношение обслуживания государственного долга и невыполнялась более чем половина сельскохозяйственной задолженности США. Много компаний с большой долей кредитов не получала заемный капитал в течение нескольких лет после кризиса. Кроме того, капитал имел минимальную международную мобильность в 30-х годах. С 1929 по 1933 год в бизнес-структурах истощенных финансированием, корпоративные инвестиции упали более чем на 75% согласно данным Бюро Анализа Экономической Деятельности.

При менее экстремальных условиях с правильным правительственным вмешательством экономики могут выдержать даже более значительные кредитные кризисы. С 1981 до 1983, например, по данным Федеральной Корпорации Страхования Депозитов (FDIC) 258 американских банков банкротилось или требовало помощи. Тем не менее, иностранные инвестиции упали менее чем на 1 %. В течение 80-х годов, почти 750 банков обанкротились и более чем 1,500 требовали помощи, а в течение предыдущего десятилетия только 35. Но все таки корпоративные инвестиции в 80-х росли в среднем на 4.5% год.

Сегодня, реальная экономика удивительно хорошо приготовилась к рецессии: американские индустриальные компании имели более высокий коэффициент покрытия процентных платежей, чем был у них при вхождении в кризис дот-комов, кризис S&L, или даже при нефтяных потрясениях 1970-х. В настоящее время потери реальной экономики будут зависеть от текущих политических дебатов в следующих нескольких кварталах.

Что делать компаниям?

Мы еще не знаем, как текущий кризис будет развиваться. Доверие потребителей, корпораций и инвесторов - ключевой фактор, который не прогнозируется. Не может на него повлиять и правительственная политика. Пока же исследования показывает, что в прошлых спадах компании преследующие исключительно защитную стратегию пережили кризис не так хорошо, чем их более активные коллеги. Так как экономика вероятно будет испытывать спад, компании должны готовиться использовать все их возможности.

Проверяйте партнеров

Хотя спады отличаются, надлежит понимать как различные отрасли существовали в течение прошлых спадов и какие факторы определили скорость обновления. В текущие месяцы, центр правительственной политики будет смещаться от борьбы при помощи экономических стимулов и этот вид исследования будет помогать компаниям понимать самих себя и оценивать как развивающаяся макросреда будет воздействовать на них будущие несколько лет.

Подготовка

Много компаний уже имеют планы на этот случай, но мало планов так жестки, как они должны быть. Что кажется невероятным сейчас, может стать действительностью быстрее, чем вы ожидаете.

Сканируйте возможности

Несмотря на текущие волнения, в большинстве отраслей не трудно определить компании, которые будут под давлением или которые консолидируются и находят сценарии восстановления. Вместо реагирования на ситуации на коротком наблюдении по мере их возникновения, инвестируйте время в понимание того какие силы, возможно, воздействовали бы на вашу отрасль и какую роль хотела бы играть ваша компания.